Schlagwort: Crowdinvesting

Investment based crowdfunding and crypto assets – Challenges ahead

Veröffentlicht am von Miroslav Ðuric, LL.M.

Crowdfunding Regulation

With the aim to overcome existing divergences in national frameworks on crowdfunding, in October 2020 the EU has adopted and published the long awaited final text of the Regulation on crowdfunding service providers (Regulation (EU) 2020/1503), the European Crowdfunding Service Provider Regulation “ECSPR”). The ECSPR provides a level-playing field for crowdfunding platforms in the EU, by introducing a harmonized set of rules that will be enable European crowdfunding service providers (CSPs) to explore the full potential of the EU single market.

The ECSPR covers two main types of practices used by crowdfunding platforms:

  1. Facilitation of granting loans (lending based crowdfunding)
  2. Placement of transferable securities within the meaning of Art. 4 para. 1 Nr. 44 MiFID II and/or instruments admitted for crowdfunding purposes that basically refer to shares in private limited companies that are not subject to restrictions that would effectively prevent them from being transferred (investment based crowdfunding)

Offers of financial instruments, either transferable securities or above-described instruments admitted for crowdfunding purposes under national law, of a single project owner whose total consideration is not exceeding 5.000.000 EUR will be eligible to be treated as crowdfunding offers and thereby will be exempted from more onerous requirements stipulated by EU and national rules on securities prospectus and securities issuing requirements.

The ECSPR will start to apply as of 10 November 2021. Crowdfunding service providers operating already under national regimes are provided with a 12-month transitional period within which they will have to ensure compliance with new rules.

Given that the ECSPR is primarily aimed to regulate crowdfunding service providers, the exact scope of application of the investment based crowdfunding in respective EU Member State can only be assessed based on relevant provisions of national law that implement MiFID II definition of transferable securities and define instruments that may fall under the definition of instruments admitted for crowdfunding purposes.

Investment based crowdfunding with crypto-assets – the new frontier?

In the wake of the ever increasing use of crypto-assets for fund raising, the legitimate question that can be raised is whether the crypto-assets can also be used for the purposes of fund raising in accordance with the new regime on investment based crowdfunding under the ECSPR.

Currently, most EU Member States do not stipulate de jure the possibility of issuing transferable securities via DLT or similar technology. However, majority of supervisory authorities across the EU tend to assess the legal status of each crypto-asset on a case by case basis by assessing its features based on various criteria like the level of standardization, tradability on financial markets etc.

  • Debt securities

In relation to crypto-assets with features of debt financial instruments (bonds, derivatives etc.) most supervisory authorities in the EU have taken pragmatic approach by assessing their legal status on a case by case basis and by treating them in accordance with applicable rules on issuance of financial instruments within the meaning of MiFID II. Nevertheless, there are also certain potential impediments to the issuance of debt transferable securities in tokenized form. These are particularly related to requirements under CSDR (e.g. requirement for transferable securities to be registered with CSD in book-entry form) as well as potential obstacles in national legislation like requirement for transferable securities to be represented in the form of a global certificate in physical form.

  • Equity securities

In addition to above mentioned challenges to tokenization of debt securities, the issuing of equity securities in tokenized form (in their literal meaning) has been prevented in most EU Member States due to open legal questions arising from company law that is barely harmonized at the EU level. Therefore, the possibility of using the new crowdfunding regulatory framework for the issuance and placement of equity based transferable securities depends largely on provisions of company law and securities law at national level. The recently published German Act on Electronic Securities (eWpG), which has for the first time allowed the issuing of securities in Germany in electronic or even crypto-form, is also one good example of how the issuing of tokenized shares can hardly be enabled by amendments of securities legislation. Due to related company law issues, German legislator has decided to make new provisions of eWpG solely applicable to debt instruments and units in investment funds, by leaving companies shares out of the scope of its application for the time being.

  • Reform of the MiFID II definition of financial instruments

With the intention to overcome the regulatory uncertainty around the application of MiFID II framework to crypto assets with features of financial instruments the European Commission has proposed in September 2020 a Directive that shall, among other, amend the MiFID II definition of financial instruments.

The new definition will be covering all types of financial instruments under MiFID II (including transferable securities) issued via DLT or similar technology as well. Due to the fact that MiFID II is a Directive, the revised definition will still need to be implemented into national law and currently significant divergences exist in national definitions of financial instruments across the EU. Last but not least, previously mentioned company law issues that prevent issuance of tokenized shares in many EU Member States and new laws on issuance of crypto-securities that fall short of covering all types of financial instruments in certain Member States (like in Germany) will represent challenges that will still need to be addressed. Until the new regime based on the expanded MIFID II definition becomes operational prospective the issuers of security tokens will still need to rely on national laws and the wide interpretative discretion of national supervisory authorities.

  • Instruments admitted for crowdfunding purposes

Looking into the issuing of instruments admitted for crowdfunding purposes (shares in private limited companies) in tokenized form, the picture doesn’t seems to be brighter either. The ECSPR stipulates explicitly that its definition and scope of application in relation to admitted instruments for crowdfunding purposes applies without prejudice to requirements under national laws that govern their transferability, such as the requirement for the transfer to be authenticated by a notary. To that end, EU Member States have a final say when it comes to deciding whether shares in private companies will be eligible to be used for crowdfunding purposes under the new regime. There is a fairly big chance that certain Member States will exclude shares in private limited companies from the scope of application of the new regime at national level by stipulating gold-platting provisions in national law. For instance, heavily criticized national transposition law in Germany, which was published in March this year, stipulates such an exclusion that will prevent shares in private limited companies of being used for crowdfunding offers under the new regime. Despite the fact that such measure would most probably just result in incorporation of fund raising SPVs in other EU jurisdiction (whose shares can still be offered on crowdfunding platforms anywhere in the EU) it cannot be excluded that some other EU Member State will follow similar approach.

Conclusion

Against the backdrop of everything mentioned above, it is fair to conclude that prospective fund raisers intending to leverage the new regime on crowdfunding as a less onerous regulatory framework comparing to regime under Prospectus Regulation will still largely need to ensure compliance with national laws in respective Member States from where they are intending to operate / set up an SPV for fund raising. The proposed EU Regulation on markets in crypto-assets (MiCAR) doesn’t seem to provide any further clarity to this topic either, because its scope of application will be limited solely to crypto assets that do not qualify as financial instruments under the MiFID II framework.

Therefore, despite the fact that the ECSPR has achieved significant progress in harmonization of rules on crowdfunding in the EU, there are still many challenges ahead that will need to be addressed before the crowdfunding as an alternative finance model starts to leverage DLT and crypto-assets in full capacity.

Die EU-Regulierung für Schwarmfinanzierungsdienstleister Teil 2: Ein neuer Erlaubnistatbestand wird geschaffen

Veröffentlicht am von Dr. Verena Ritter-Döring and Charlotte Dreisigacker-Sartor

Ende Oktober 2020 wurde die Verordnung über Europäische Schwarmfinanzierungsdienstleister im Amtsblatt der EU veröffentlicht. Sie gilt ohne Umsetzungsgesetz unmittelbar in jedem EU-Mitgliedstaat ab dem 10. November 2021. Mit der Verordnung werden Schwarmfinanzierungsdienstleister erstmals einheitlich in der EU reguliert.

In einer zweiteiligen Beitragsreihe wollen wir näher betrachten, was Schwarmfinanzierung und ein Schwarmfinanzierungsdienstleister überhaupt ist, wie die bisherige Rechtslage in Deutschland aussieht und was die wesentlichen Inhalte der neuen Verordnung sind. Nachdem wir uns in Teil 1 mit den Grundlagen der Schwarmfinanzierung und der aktuellen deutschen Rechtslage beschäftigt haben, betrachten wir in diesem Teil nun die Regelungen der neuen Verordnung etwas genauer.

Die Regelungen im Überblick

Mit der neuen Verordnung werden einheitliche Anforderungen an die Erbringung von Schwarmfinanzierungsdienstleistungen, an die Organisation, die Zulassung und die Beaufsichtigung von Schwarmfinanzierungsdienstleistern, an den Betrieb von Schwarmfinanzierungsplattformen sowie an Transparenz in Bezug auf die Erbringung von Schwarmfinanzierungsdienstleistungen in der EU festgelegt. Sie richtet sich an den Erbringer von Schwarmfinanzierungsdienstleistungen; also die juristische Person, die hinter der Internet-Plattform steht.

Erbringung von Schwarmfinanzierungsdienstleistungen

Die Verordnung legt allgemeine Rahmenbedingungen fest, die zur Erbringung von Schwarmfinanzierungsdienstleistungen erfüllt sein müssen. So muss die Geschäftsleitung eines Schwarmfinanzierungsdienstleisters etwa angemessene Regelungen und Verfahren zur Sicherstellung einer wirksamen Leitung festlegen, etwa in Bezug auf die Aufgabentrennung und die Vorbeugung von Interessenskonflikten. Bestimmt der Schwarmfinanzierungsdienstleister den Preis eines Angebots, muss dies nach bestimmten Vorgaben erfolgen. Zudem sind die Projektträger, also die kapitalsuchenden Unternehmen, sorgfältig zu prüfen. Es sind z.B. Nachweise darüber einzuholen, dass keine strafrechtlichen oder sonstigen Verstöße vorliegen und dass der Projektträger nicht in einem Land mit einem hohen Geldwäscherisiko sitzt. Auch ist ein Beschwerdemanagementsystem für Kundenbeschwerden einzurichten, Interessenskonflikten, die etwa über eine Beteiligung des Dienstleisters an den Finanzierungsangeboten entstehen können, muss vorgebeugt werden und es sind bestimmte Vorkehrungen im Falle einer Auslagerung zu treffen. Zudem müssen Schwarmfinanzierungsdienstleister ausreichende aufsichtsrechtliche Sicherheiten, etwas in Form von Eigenmitteln, verfügen.

Zulassung und Beaufsichtigung

Wer beabsichtigt, Schwarmfinanzierungsdienstleistungen zu erbringen, bedarf dafür einer Zulassung als Schwarmfinanzierungsdienstleister nach der neuen Verordnung. In Deutschland wird dafür die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) zuständig sein. Die Verordnung regelt das Zulassungsverfahren und schreibt etwa vor, welche Informationen und Dokumente einzureichen sind. Bei der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) wird es ein Verzeichnis aller nach der Verordnung zugelassenen Schwarmfinanzierungsdienstleister geben.

Die neue Vorordnung sieht auch Regelungen zum sog. EU-Passporting vor. Ist ein Schwarmfinanzierungsdienstleister in einem EU-Mitgliedsstaat zugelassen, muss er, wenn er in einem anderen Mitgliedstaat Schwarmfinanzierungdienstleistungen erbringen will, dort keine erneute Erlaubnis beantragen. Um in dem anderen Mitgliedstaat tätig werden zu können, muss lediglich ein sog. Notifizierungsverfahren durchlaufen werden. So muss ein deutscher Schwarmfinanzierungsdienstleister, der auch in anderen EU-Staaten tätig werden will, der BaFin u.a. die Liste dieser Staaten und das Anfangsdatum seiner dortigen Tätigkeit mitteilen. Die BaFin teilt diese Informationen dann wiederum der jeweiligen Behörde in den anderen Mitgliedsstaaten mit.

Anlegerschutz

Die neue Verordnung sieht umfangreiche Regelungen zum Zwecke des Anlegerschutzes vor. So müssen alle Informationen, die der Schwarmfinanzierungsdienstleister seinen Kunden über bspw. sich selbst, die Kosten, finanzielle Risiken und Gebühren im Zusammenhang mit der Schwarmfinanzierungsdienstleistung zur Verfügung stellt, fair, klar und nicht irreführend sein. Zudem muss ein Schwarmfinanzierungsdienstleister, bevor er Privatanlegern uneingeschränkten Zugang zu auf seiner Plattform angebotenen Anlagen gewährt, bewerten, ob und welche Angebote für den Privatanleger geeignet sind. Diese Prüfung ist mit der Angemessenheits- bzw. Geeignetheitsprüfung des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) vergleichbar. Privatanlegern ist zudem eine sog. vorvertragliche Bedenkzeit von vier Tagen einzuräumen, während er sein Anlageangebot oder seine Interessensbekundung an einem Anlageangebot ohne Begründung jederzeit widerrufen kann. Anlegern ist zudem ein Anlagebasisinformationsblatt zur Verfügung zu stellen, deren Inhalt und Form durch die Verordnung im Detail festgelegt ist.

Auswirkungen auf die deutsche Rechtslage

In dem Umfang, in dem die erbrachte Tätigkeit des Dienstleisters von der Definition der Erbringung einer Schwarmfinanzierungsdienstleistung nach der neuen Verordnung erfasst ist, ist keine weitere Erlaubnis erforderlich. Da diese Definition z.B. die Annahme und Übermittlung von Kundenaufträgen im Sinne der Zweiten EU-Finanzmarkrichtlinie (MiFID II) in Bezug auf übertragbare Wertpapiere und für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente erfasst, muss der Schwarmfinanzierungsdienstleister daher insoweit keine KWG-Erlaubnis zur Erbringung der Anlagevermittlung mehr einholen.

Tätigkeiten, die nicht von der Definition einer Schwarmfinanzierungsdienstleistung nach der neuen Verordnung umfasst sind, begründen hingegen auch weiterhin einen eigenen Erlaubnistatbestand. Erbringt der Schwarmfinanzierungsdienstleister etwa (auch) das Einlagengeschäft, indem er sich von potenziellen Anlegern bereits vor Abschluss konkreter Verträge die Geldbeträge einzahlen lässt, mit denen diese über die Plattform Projekte finanzieren möchten, bedarf er dazu auch weiterhin einer KWG-Erlaubnis. Gleiches gilt, wenn der Schwarmfinanzierungsdienstleister auch Zahlungsdienste erbringen will; dies ist möglich, er bedarf dazu aber auch weiterhin einer Erlaubnis nach dem ZAG.

Fazit

Die Verordnung über Europäische Schwarmfinanzierungsdienstleister zeigt einmal mehr, dass sich die Finanzmarktregulierung stetig fortentwickelt. Mit ihr wird die Erbringung von Schwarmfinanzierungsdienstleistungen in der EU erstmals einheitlich reguliert. Damit ist es sowohl für die Betreiber der Internet-Plattformen als auch für die Anleger zukünftig deutlich einfacherer und attraktiver, grenzüberschreitend tätig zu werden; nicht zuletzt auch deshalb, weil die Verordnung ein einheitliches Anlegerschutzniveau schafft. Das dürfte auch den kapitalsuchenden Unternehmen zugutekommen. Letztlich stärkt die Verordnung damit den europäischen Binnenmarkt.

Die neue EU-Regulierung für Schwarmfinanzierungsdienstleister Teil 1: Wen trifft die neue Regulierung?

Veröffentlicht am von Dr. Verena Ritter-Döring and Charlotte Dreisigacker-Sartor

Ende Oktober 2020 wurde die Verordnung über Europäische Schwarmfinanzierungsdienstleister im Amtsblatt der EU veröffentlicht. Sie gilt ohne Umsetzungsgesetz unmittelbar in jedem EU-Mitgliedstaat ab dem 10. November 2021. Mit der Verordnung werden Schwarmfinanzierungsdienstleister erstmals einheitlich in der EU reguliert.

In einer zweiteiligen Beitragsreihe wollen wir näher betrachten, was Schwarmfinanzierung und Schwarmfinanzierungsdienstleister überhaupt sind, wie die bisherige Rechtslage in Deutschland aussieht und was die wesentlichen Inhalte der neuen Verordnung sind.

Schwarmfinanzierung – was ist das?

Schwarmfinanzierung bezeichnet eine Finanzierungsform, bei der eine Vielzahl von (privaten) Geldgebern ein konkretes Projekt oder Unternehmen, in der Regel mit jeweils eher geringeren Beträgen, finanziert. Erfolgt die Finanzierung über die Gewährung eines Kredits, spricht man von Crowdlending. Erfolgt das Investment hingegen über sonstige Anlagen, spricht man von Crowdinvesting. Die Anleger erhalten für das Investment z.B. einen festen Zinssatz oder werden über einen erfolgsabhängigen Zinssatz an zukünftigen Gewinnen des finanzierten Projekts beteiligt. Bei den kapitalsuchenden Unternehmen handelt es sich in der Regel um kleine und mittelgroße Unternehmen, häufig auch Start-ups, die sich so auf relativ unkomplizierte und schnelle Weise mit Kapital ausstatten können. Die Alternative für diese Unternehmen wäre eine klassische Fremdkapitalaufnahme bei Banken oder das Einsammeln von Kapital z.B. im Wege von Anleihen, womit aber häufig eine mit relativ hohen Kosten verbundene Prospektpflicht einhergeht. Anleger und kapitalsuchende Unternehmen finden in der Regel über Internet-Dienstleistungsplattformen zusammen, über die die Einsammlung der Gelder erfolgt. Die Internetplattform ist der Schwarmfinanzierungsdienstleiter.

Bisherige Rechtslage – Erlaubnis- und Prospektpflicht?

Der Plattformbetreiber wird in der Regel einer finanzaufsichtlichen Erlaubnis bedürfen. Welche Erlaubnis konkret erforderlich ist, hängt vom jeweiligen Geschäftsmodell im Einzelfall ab. In Betracht wird häufig eine Erlaubnispflicht nach dem Kreditwesengesetz (KWG) und dem Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG) kommen. Möglich ist aber auch einer Erlaubnis nach dem Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) oder der Gewerbeordnung (GewO). Je nach Ausgestaltung des Geschäftsmodells kann der Plattformbetreiber z.B. das Einlagengeschäft nach dem KWG erbringen, wenn er sich von potenziellen Anlegern bereits vor Abschluss konkreter Verträge die Geldbeträge einzahlen lässt, mit denen diese über die Plattform Projekte finanzieren möchten. Das kann z.B. im Rahmen der Nutzeranmeldung erfolgen. Möglich ist aber auch die Erbringung von Anlage- oder Abschlussvermittlung. Anlagevermittlung liegt vor, wenn die Plattform als Bote des Anlegers dessen Absicht, Finanzinstrumente anschaffen oder veräußern zu wollen, an das kapitalsuchende Unternehmen weiterleitet. Abschlussvermittlung wird z.B. erbracht, wenn der Plattformbetreiber als Stellvertreter bevollmächtigt ist, die Willenserklärung eines Anleger anzunehmen, um ein Finanzinstrument zu kaufen. In Betracht kommt aber auch eine Erlaubnis nach dem ZAG zur Erbringung des Finanztransfergeschäfts, wenn der Betreiber der Internet-Dienstleistungsplattform etwa Gelder von Anlegern entgegennimmt und an die Anbieter der Unternehmensbeteiligung weiterleitet.

Ist das Geschäftsmodell der Plattform so ausgestaltet, dass Vermögensanlagen nach dem Vermögensanlagengesetz (VermAnlG) oder Wertpapiere vermittelt werden, muss der Betreiber sich daneben auch die Frage stellen, ob er einer Prospektpflicht unterliegt. Das VermAnlG sieht insoweit zwei praxisrelevante Ausnahmen der Prospektpflicht vor. Es enthält zum einen eine sog. Bagatellgrenze, die z.B. eingreift, wenn von einer Vermögensanlage insgesamt nur wenige Anteile angeboten werden oder diese unter einer bestimmten Preisgrenze bleiben. Zudem sieht das VermAnlG eine Ausnahme eigens für Schwarmfinanzierungen vor. Durch sie entfällt die Pflicht zur Veröffentlichung eines Verkaufsprospektes für die angebotenen Vermögensanlagen, wenn diese über eine Internet-Dienstleistungsplattform vermittelt werden und weitere gesetzlich geregelte Voraussetzungen erfüllt sind; der Anleger z.B. max. 1.000 EUR bei einem kapitalsuchenden Unternehmen investieren kann.

An wen richtet sich die neue Verordnung?

Die neue Verordnung richtet sich an den Erbringer von Schwarmfinanzierungsdienstleistungen. Formaljuristisch bedeutet die Erbringung einer Schwarmfinanzierung im Sinne der neuen Verordnung die Zusammenführung von Geschäftsfinanzierungsinteressen von Anlegern und Projektträgern mithilfe einer Schwarmfinanzierungsplattform, durch die Vermittlung von Krediten oder die Platzierung von übertragbaren Wertpapieren, die von Projektträgern ausgegeben wurden, sowie die Annahme und Übermittlung von Kundenaufträgen in Bezug auf diese übertragbaren Wertpapiere. Schwarmfinanzierungsdienstleister ist also der Betreiber der Internet-Dienstleistungsplattform, bei denen sich das kapitalsuchende Unternehmen registrieren und sein Projekt den potentiellen Anlegern vorstellen kann. Nicht von der Verordnung erfasst sind Schwarmfinanzierungsangebote über 5 Mio. Euro; ab diesem Betrag gilt in der Regel eine Prospektpflicht, sodass eine zusätzliche Regulierung nicht erforderlich ist.

Ausblick Teil 2: Was ist der Inhalt der neuen Verordnung?

Mit der neuen Verordnung werden einheitliche Anforderungen an die Erbringung von Schwarmfinanzierungsdienstleistungen, an die Organisation, die Zulassung und die Beaufsichtigung von Schwarmfinanzierungsdienstleistern, an den Betrieb von Schwarmfinanzierungsplattformen sowie an Transparenz in Bezug auf die Erbringung von Schwarmfinanzierungsdienstleistungen in der EU festgelegt. Das schauen wir und in Teil 2 genauer an.