Building a Capital Markets Union for Europe: The Commission unveils new legislative proposals


Back in 2015, the Commission has adopted its first Action Plan on Building a Capital Markets Union (CMU), whose main aim was to start the process of creation of a single capital market in the EU that would reduce existing market fragmentation and mobilise more funds for capital markets based financing of European businesses. Almost 5 years after publication of its first Action Plan, in September 2020 the Commission has unveiled its revised Action Plan on CMU, which was tailored in accordance with new economic priorities of the EU, recovery from the economic crisis caused by the coronavirus pandemic and transition to a digital and sustainable economy.

By a way of delivering on its commitments from the revised Action Plan, the Commission has published on 25 November 2021 a package of four legislative proposals that aim to contribute to achieving the CMU objectives and boost European capital markets.

The package contains the following legislative proposals:

  1. Regulation establishing a European Single Access point (ESAP)
  2. Regulation amending Regulation on European long-term investment funds (ELTIF)
  3. Directive amending the Alternative Investment Funds Managers Directive (AIFMD) and UCITS Directive
  4. Regulation amending the Markets in Financial Instruments Regulation (MiFIR)

The main proposals contained in these proposed legislative acts can be summarised as follows:

The European Single Access Point

With the idea of creating a common source of public information about EU companies and investment products, the European Securities and Markets Authority (ESMA) shall establish the European Single Access Point (ESAP) by 2024. The information that will be publicly accessible on the ESAP will be collected by designated collection bodies and will be accessible through a single application-programming interface (API). By providing data in digital format (data extractable or machine-readable format), the ESAP is intended to be a cornerstone of the EU Digital Finance Strategy that would enable planned transition to data-driven finance.

Further, when it comes to existing EU policy on sustainable growth (anchored in the EU Green Deal and the Sustainable Finance Strategy) companies in the EU are currently faced with significant challenge of how to obtain relevant ESG information based on which they can ensure their compliance with relevant rules on corporate sustainability reporting or financial sustainability disclosure requirements. To that end, the ESAP shall also serve as a centralised access point for all ESG data of EU companies and information on ESG related financial products with a great potential to boost the green transition.

Review of the ELTIF Regulation

Back in 2015, the first Regulation on European-long-term investment funds (ELTIFs) was published with the aim to enable channelling of long-term financing to listed and non-listed small and medium enterprises as well as long-term infrastructure projects in the EU.  Despite the ambitious plan behind it, the Regulation did not seem to have achieved much so far: the number of ELTIFs in the EU remains relatively small with only 57 funds authorised by October 2021 in only four EU Member States.

The proposed amendments aim to make the ELTIF framework more attractive for the fund management industry by expanding the range of eligible investment assets and making necessary amendments to authorisation, operational and marketing requirements. Further, specific regime for ELTIFs that are to be marketed to professional investors, featured by new rules on portfolio diversification and composition, minimum threshold for eligible assets and concentration limits, will be introduced. The existing minimum investment threshold of EUR 10 000 shall also be removed to enable easier access to ELTIFs for retail investors.

Review of the AIFMD and UCITS framework

More than a year after the ESMA has sent its letter to the EU Commission with 19 key areas of improvement for AIFMD framework, the EU lawmaker has published a long-awaited proposal for the revision of the AIFMD (Directive 2011/61/EU).  Focused on establishing similar rules in certain areas for both AIFs and UCITS, the proposal makes some amendments to UCITS Directive (Directive 2009/65/ec) as well that largely follow amendments to AIFMD framework.

The proposal makes changes to AIFMD and UCITS framework in several areas that include, among other, the following:

  • Loan originating funds

Rules on loan originating AIFs will be harmonised to ensure a uniform level of investor protection and create a level playing field for loan originating AIFs in the EU. To that end, AIFMs that manage AIFs engaging in lending activities will need to comply with additional requirements on risk management and conflict of interest as well as risk-retention requirements when it comes to sale of granted loans in the secondary market. In the future, loan originating AIFs whose notional value of their originated loans exceeds 60 % of their net asset value, will need to be structured as closed-ended funds.

  • Delegation arrangements

The proposal clarifies that all activities listed in Annex I of the AIFMD (Annex II of the UCITS Directive) can be subject to delegation and the revised language is now referring to services and not only functions (like portfolio management or risk management). The new framework will continue allowing sourcing of expertise from third countries based on delegation arrangements, which certainly comes as a relief for the fund management industry after years of discussion on how the future of delegation arrangements will look like in the post-Brexit world. Further, NCAs will be required to notify ESMA about delegation arrangements where more risk or portfolio management function is delegated to third country entities than retained by an EU-AIFM.

  • Substance requirements

Fund managers applying for authorisation under AIFMD or UCITS framework will need to have appropriate technical and human resources and will need to describe in detail in their license applications how these resources will be used to carry out their functions and supervise the delegates. Further, in order to meet minimum substance requirements, all AIFMs and UCITS management companies will have to employ at least two persons (or engage two persons on a contractual basis) who are residents in the EU on a full-time basis.

Due to their significance and comprehensiveness, we will elaborate the changes introduced to AIFMD and UCITS framework in a separate publication in which we will also analyse their practical impact on the fund management industry in the EU.

Consolidated Tape

Through targeted amendments of the backbone of the EU market infrastructure regulation, MiFIR, the Commission intends to introduce a long-awaited consolidated tape that would provide access to data on prices and volume of traded securities in the EU. Currently, only a handful of large professional investors have access to near real-time market data across trading venues.

The introduction of a consolidated tape shall enable all investors, both large and small, the access to consolidated data on prices and volume for several asset-classes, such as shares, exchange-traded funds and bonds. The relevant market data will need to be submitted by market operators to consolidated tape provider (entity authorised under MiFID II) and Member States are required to provide for sanctions for entities not operating in compliance with this rule.

Ban of the Payment for order flow (PFOF) practice

The package also includes a Regulation that introduces a ban of the widely discussed and criticized market practice used by many new online brokers nowadays, payment for order flow (PFOF). Namely, for several years now, many new online brokers that promote the “zero-commission policy” (also referred to as “neo-brokers”) have been building their business models on the PFOF practice. When relying on the PFOF, an online broker routes his clients’ orders to a market maker for execution and receives a fee in exchange for this.

The PFOF was an area of concern of the EU regulators for quite some time now, and the Commission has expressed its concerns that brokers’ reliance on PFOF may lead to retail orders not being executed on terms most favourable to the client but instead on the terms most profitable to brokers. The published proposal is now prohibiting all investment firms operating in the EU, who act on behalf of clients, from receiving any fee, commission or non-monetary benefit from any third party in exchange for forwarding them client orders for execution.

We will analyse this important topic, which promises to have a significant impact on businesses of many neo-brokers in the EU, in a separate article in more detail.


The published proposals represent important milestones on the way towards creating a Capital Markets Union for Europe and will definitely have an impact on existing business of many firms in the financial services sector. The Commission is planning to deliver on all of its commitments from the Action Plan until the end of its term, and is planning to present further legislative proposals in 2022 on open finance and listing rules as well as proposals creating frameworks on corporate insolvency and financial literacy.

The EU Crowdfunding Regulation starts to apply: Overview & Practical Considerations (Part 1)


On 10 November 2021, the long-awaited EU Regulation on European Crowdfunding Service Providers, for business (Regulation (EU) 2020/1053) (the ECSPR) that aims to create a harmonised regulatory framework for crowdfunding platforms in the EU has started to apply. The ECSPR was published in the EU Official Journal on 20 October 2020 after more than 2 years of long and intense discussions between EU lawmakers.

Unlike in the US where the first crowdfunding regulation was introduced already back in 2015[1], the EU did not have a common regulatory approach to this innovative way of fundraising which enables investors to directly invest in different projects of predominantly start-up companies and SMEs via online platforms. This lack of a harmonised regulatory framework has led to the creation of significant divergences in national rules on crowdfunding of various EU Member States which has been recognised as the main impediment to the provision of crowdfunding services on a cross-border basis in the EU.

With the aim of overcoming existing divergences in national frameworks, new Regulation provides a level-playing field for crowdfunding platforms in the EU, by introducing a harmonized set of rules that will be enable European crowdfunding service providers (CSPs) to explore the full potential of the EU single market.

In this first part of our publication we will analyse the scope of application of the ECSPR and the authorisation requirement that prospective CSPs will need to fulfil under the new regime.


The new EU framework on crowdfunding will cover two most common crowdfunding practices:

  1. the facilitation of granting of loans (lending based crowdfunding)
  2. placement of transferable securities and/or instruments admitted for crowdfunding purposes and/or reception and transmission of investors orders with respect to such instruments (investment based crowdfunding)

Only crowdfunding offers with a consideration not exceeding EUR 5,000,000 per project owner over a 12 month period will be under the scope of the ECSPR. Offers exceeding this threshold will need to be made in accordance with general requirements on public offering of transferable securities and provision of regulated financial services (e.g. under Prospectus Regulation, MiFID II etc.).

It is worth mentioning that some other types of crowdfunding practices, like donation-based crowdfunding or reward-based crowdfunding (in which case investors receive a non-financial consideration for their investment), will not be directly covered by the ECSPR.

Investment based crowdfunding

In terms of investment based crowdfunding, the ECSPR covers the placement of both transferable securities as well as other instruments admitted for crowdfunding purposes.

Transferable securities

The definition of transferable securities under the ECSPR is based on the definition under Art. 4 (1) (44) MIFID II. In the wake of ever-increasing use and popularity of crypto-assets the legitimate question that can be asked is whether crypto-assets can also be used for the purposes of fundraising in accordance with the new regime on investment based crowdfunding under the ECSPR? See our detailed analysis on this topic in our previous article.

Instruments admitted for crowdfunding purposes

This is a new definition introduced by the ECSPR which basically refers to shares in private limited companies issued by the project owner (or an SPV) that are not subject to transferability restrictions under national law. To this end, the EU lawmaker has decided to leave national lawmakers the possibility to allow or prohibit the use of shares in private limited companies for crowdfunding purposes. In Germany for instance, shares in private limited companies (Gesellschaften mit beschränkter Haftung „GmbH“) will not be suitable instruments for crowdfunding purposes, given that their transfer is subject to notarisation under national law.

Lending based crowdfunding

When it comes to facilitation of granting of loans the EU lawmaker emphasises that this crowdfunding practice shall be clearly distinguished from activities of regulated credit institutions that grant credits for their own account and take deposits or other repayable funds from the public. The operator of a crowdfunding platform acts as an intermediary who merely facilitate the conclusion of a loan agreement between the fundraiser (project owner) and the lender (investor) without at any moment acting as a lender or a fundraiser itself.

Under the ECSPR the term “loan” refers solely to an agreement in which a defined amount of money is made available to the project owner for an agreed period of time and which creates an unconditional repayment obligation of the lent amount (together with accrued interest) to investor in accordance with the instalment payment schedule. Despite seeming quite straight forward, this definition excludes certain types of loan agreements like for instance qualified subordinated loan agreements that have been frequently used in Germany as a way of circumvention of onerous national requirements on fund raising and lending.

Authorisation requirements

Legal entities that provide crowdfunding services within the meaning of the ECSPR will need to obtain authorization from the national competent authority (NCA) in their Member State of establishment and once authorized, they will be able to provide crowdfunding services across the EU on a cross-border basis (based on the EU passport for the provision of crowdfunding services).

Apart from being located in the EU, the prospective CSPs will also be required to fulfil a number of regulatory requirements for the purposes of authorisation under the new regime that can be summarized as follows:

Prudential requirements

Prudential safeguards need to be put in place in the form of own funds, insurance policy or combination of both equal to amount of at least the highest between:

  1. EUR 25.000, or
  2. one quarter of the fixed overheads of the preceding year, reviewed annually, including the cost of servicing loans for three months when the CSP also facilitate the granting of loans.

Entities that are already subject to CRR regime or are authorised as electronic money institution (under EMD) or payment services provider (under PSD 2) are not required to fulfil additional prudential requirements under this Regulation.

Conflict of interest & Inducements

In order to prevent potential conflict of interest, CSPs will be prohibited from having participation in crowdfunding offers offered on their platforms as well as from offering crowdfunding offers of persons closely related to them (i.e. their shareholders having more than 20% of shares/voting rights, their managers, employees or persons related to them).

The ECSPR also stipulates a „mini ban on inducements“ for CSPs by prohibiting them from paying or receiving any remuneration, discount or non-monetary benefit for routing investor’s orders to a particular crowdfunding offer offered on their or a third party platform.

Due diligence

Prior to listing crowdfunding offer on their platform, CSPs will be required to perform the necessary due diligence as regards whether the project owner has a criminal record and/or place of incorporation in a non-cooperative jurisdiction or high-risk third country. 

Provision of asset safekeeping & payment services

Given that in the course of crowdfunding intermediation, platforms usually need to collect investors’ funds (i.e. via wire transfer/credit card payment), place them on a designated account and then transfer them to the project owner account, the ECSPR sets clear boundaries with respect to provision of other regulated activities that can be essential part of this process. To that end, CSPs will be prohibited from providing payment services unless they hold a separate authorisation under the Payment Services Directive (PSD II) as well as custody services with respect to transferable securities where they are not authorised under the MiFID II or CRD IV framework.

Therefore, where CSPs do not hold above mentioned licenses to provide these services on their own, they will have to enter into cooperation arrangements with authorised third parties and inform their clients about relevant terms and conditions of service agreements and the fact that services will be provided by a third party.

Indirect effect of the AML/CTF rules

Besides bringing payment transactions for crowdfunding purposes indirectly under the scope of AML/CTF rules (by virtue of the fact that all payments will have to run through authorised payment providers that are obliged entities under the EU AMLD framework) the ECSPR does not explicitly bring CSPs on the list of obliged entities that are required to comply with rules on prevention of money laundering and terrorist financing. The recently published proposal of the EU AML/CTF Regulation, which we have analysed in our previous article, adds only crowdfunding service providers, operating outside the scope of the ECSPR to the list of obliged entities that are required to comply with AML requirements. Nevertheless, in one of its recitals[2] the ECSPR specifies that the EU Commission shall assess the necessity of adding the CSPs on the list of obliged entities in the future.

Individual portfolio management of loans

Allocation of pre-determined amounts of investors’ funds to one or several crowdfunding projects by CSPs in accordance with individual mandate will be defined as a provision of portfolio management services under the ECSPR in the case of which CSPs will be required to comply with additional requirements. The CSPs will have to properly define investment parameters for each portfolio management mandate and put in place effective systems and procedures on risk management, record-keeping and regular reporting to investors.

In the second part of our publication we will analyse the investor protection requirements that the prospective CSPs will need to comply with as well as the impact of the ECSPR on national regulatory framework in Germany.


[2] Recital 32 of the Regulation (EU) 2020/1503


Liebe Leserinnen und Leser,

wir legen eine Sommerpause ein und melden uns im Herbst mit frischen Updates aus dem Aufsichtsrecht zurück.

Bis dahin wünschen wir Ihnen allen eine schöne Sommerzeit!


Verena Ritter-Döring, Charlotte Dreisigacker und Miroslav Djuric

Update Transparenzregister Mitteilungspflichten für jedes Unternehmen ab dem 1. August 2021

Am 1. August 2021 tritt das Transparenzregister- und Finanzinformationsgesetz in Kraft und bringt einschneidende Änderungen des Geldwäschegesetzes für jedes Unternehmen mit Sitz in Deutschland mit sich. Die gravierendste Neuregelung betrifft die Mitteilungspflichten zum Transparenzregister: Jedes Unternehmen muss nunmehr die Informationen zu seinen wirtschaftlich Berechtigten vollumfänglich immer auch an das Transparenzregister mitteilen und aktuell halten. Der wesentliche Ausnahmetatbestand der „Mitteilungsfiktion“ wurde ersatzlos gestrichen. Damit wird das Transparenzregister ungeachtet der Informationslage in anderen Registern verpflichtend zu einem eigenständigen Vollregister.

Die Kernelemente der Gesetzesnovelle im Überblick

  • Das Transparenzregister wird Vollregister: Was bedeutet das?

Die Umstellung auf ein Vollregister bedeutet, dass keine Verweise auf andere Register mehr möglich sein werden. Vielmehr sind sämtliche Angaben zu Unternehmen und ihren wirtschaftlich Berechtigten im Transparenzregister selbst gebündelt und in strukturierten Datensätzen verpflichtend einzutragen. Lediglich für eingetragene Vereine erfolgt eine automatisierte Eintragung der Vorstandsmitglieder, soweit sich diese aus dem Vereinsregister ergeben. Aber auch diese automatisiert erstellten Eintragungen sind von den eingetragenen Vereinen zu prüfen und erforderlichenfalls zu berichtigen.

  • Die „Mitteilungsfiktion“ entfällt ersatzlos: Was ist zu beachten?

Hierin liegt die Hauptlast für die Unternehmen, denn die ursprünglich angelegte Vernetzung und automatisierte Synchronisierung mit anderen Registern, insbesondere dem Handelsregister, wird damit aufgegeben. Damit müssen nunmehr all jene Unternehmen, die sich zu ihren Beteiligungsstrukturen und Leitungsorganen bisher ganz oder teilweise auf die bestehende Transparenz des Handelsregisters berufen konnten, sämtliche Angaben separat und händisch an das Transparenzregister (erneut) mitteilen. Selbst bei Vorliegen sogenannter „fiktiver“ wirtschaftlich Berechtigter (§ 3 Abs. 2 S. 5 GwG) sind Leitungsorgane wie Geschäftsführer und Vorstände sowie jede Änderung in deren Person dem Transparenzregister vollumfänglich eigenständig mitzuteilen.

  • Wer ist konkret betroffen? Welche Übergangsfristen gelten für wen?

Die Mitteilungspflichten zum Transparenzregister sind von allen juristischen Personen des Privatrechts und eingetragenen Personengesellschaften mit Sitz in Deutschland [1] zu erfüllen.  

Übergangsfristen gelten nur für die Gesellschaften, zu deren Gunsten bisher eine Mitteilungsfiktion galt, mithin alle erforderlichen Angaben bisher aus den im GwG benannten Referenzdokumenten in anderen Registern ersichtlich waren. Die Fristen, innerhalb derer die erste vollständige Mitteilung zum Transparenzregister abzugeben ist, variieren je nach Rechtsform:

Ergänzende Übergangsfristen gelten für die zu den Mitteilungspflichten korrespondierenden Bußgeldvorschriften und die Pflichten zur Abgabe von Unstimmigkeitsmeldungen.

Unsere Empfehlung: Jetzt die Mitteilungen zum Transparenzregister prüfen

Eine Welle automatisierter Verfolgung von unterlassenen, verspäteten oder unrichtigen Transparenzregistermitteilungen durch das Bundesverwaltungsamt steht bevor. Wir raten dringend, das Thema Transparenzregister ernst zu nehmen. Bisher versäumte Mitteilungen sollten schnellstmöglich proaktiv nachgeholt werden. Denn sobald ein Anhörungsschreiben des Bundesverwaltungsamts vorliegt, ist ein Bußgeld ohne versierte juristische Beratung kaum noch zu umgehen – selbst wenn das Unternehmen die gesetzlichen Vorgaben bisher nach bestem Gewissen einzuhalten glaubte. Dabei können die besonderen Folgen eines Bußgeldes, insbesondere die hieraus drohenden Eintragungen im Gewerbezentralregister und dem Register für Bußgeldentscheidungen des Bundesverwaltungsamts das wirtschaftliche Fortkommen des Unternehmens erheblich belasten.

Wir beraten Sie in allen Belangen zum Transparenzregister und zu Ihren Pflichten nach dem GwG insgesamt. Kontaktieren Sie uns, sollten Sie Unterstützung benötigen

  • bei der Ermittlung oder Mitteilung Ihrer wirtschaftlich Berechtigten,
  • in der Korrespondenz mit dem Transparenzregister oder
  • in Verfahren gegenüber dem Bundesverwaltungsamt.

Melden Sie sich gerne!

Wir freuen uns auf Ihre Nachricht!

[1] Darüber hinaus sind ausländische Vereinigungen betroffen, die nicht bereits in einem EU-Transparenzregister eingetragen sind, soweit diese eine Immobilie oder ein Grundstück im Inland erwerben (unmittelbar oder durch Erwerb einer Grundstückseigentümer-Gesellschaft).

Neue BaFin Richtlinie: Wann darf ein Fonds als nachhaltig bezeichnet werden?

Nachhaltigkeit verkauft sich gut. Das gilt auch für Fondsprodukte. Damit steigt aber auch die Gefahr des sog. Greenwashing. Hierbei werden Fonds dem Anleger als nachhaltig angeboten, ohne dass sie aber tatsächlich eine entsprechende Anlagepolitik verfolgen. Um das zu verhindern, hat die BaFin Anfang August eine Richtlinie zur Konsultation vorgelegt, mit der sie festlegen will, wie Kapitalverwaltungsgesellschaften Fonds künftig ausgestalten müssen, die sie als nachhaltig bezeichnen oder als explizit nachhaltig vertreiben. Sie können dabei zwischen drei Varianten wählen: Mindestinvestitionsquote, nachhaltige Anlagestrategie oder nachhaltiger Index. Die Konsultation läuft bis Anfang September 2021. Da sich aus dem Konsultationsprozess erfahrungsgemäß aber eher weniger Änderungen ergeben, lohnt sich bereits jetzt ein Blick auf die neue Richtlinie.

Für welche Fonds gilt die Richtlinie?

Die Vorgaben der BaFin Richtlinie gelten nur für inländische Publikumsfonds, also Fonds, die auch an Privatanleger vertrieben werden dürfen. Nicht erfasst sind Spezial-Fonds, die vor allem professionellen Anlegern wie z.B. Versicherungen vorbehalten sind. Hier besteht generell ein geringeres Schutzbedürfnis des Anlegers.

Die Richtlinie zielt zum einen auf solche Publikumsfonds ab, die bereits in ihrem Namen einen Nachhaltigkeitsbezug aufweisen, wie zum Beispiel „ESG“, „sustainable“ oder „green“. Sie erfasst zum anderen Publikumsfonds, die als nachhaltig vertrieben werden, indem zum Beispiel in den Verkaufsunterlagen der Fonds als nachhaltig dargestellt wird. Die Nachhaltigkeit muss sich nicht nur in den Verkaufsunterlagen, sondern auch ganz konkret in den Anlagebedingungen des Fondsproduktes widerspiegeln. Dazu gibt die BaFin drei Möglichkeiten vor:

1. Nachhaltig durch eine Mindestinvestitionsquote

Bei einer Mindestinvestitionsquote muss im Rahmen der Anlagegrenzen eine Regelung aufgenommen werden, wonach der Fonds zu mindestens 75 Prozent in nachhaltige Vermögensgegenstände investiert sein muss. Die Anlagebedingungen müssen Angaben dazu enthalten, welche Vermögensgegenstände als nachhaltig angesehen werden. Dazu sind die Vorgaben der EU-Offenlegungsverordnung heranzuziehen. Nachhaltig ist danach z.B. eine Investition in eine wirtschaftliche Tätigkeit, die zur Erreichung eines Umweltziels beiträgt (z.B. Reduzierung von Treibhausgasen) und gleichzeitig kein Umweltziel beeinträchtig.

Soweit der Fonds in Finanzinstrumente oder Unternehmensbeteiligungen investieren darf, muss gewährleistet sein, dass die Emittenten der Finanzinstrumente bzw. die Portfolio-Unternehmen (i) einen wesentlichen Beitrag zur Verwirklichung eines Umwelt- oder Sozialziels im Sinne der EU-Offenlegungsverordnung bzw. EU-Taxonomieverordnung leisten und (ii) diese Umweltziele nicht beeinträchtigen. Bzgl. letzterem stellt die Richtlinie konkrete Vorgaben für den Umsatz der Emittenten bzw. Portfolio-Unternehmen auf. Damit Umweltziele nicht beeinträchtigt sind, dürfen sie ihren Umsatz z.B. zu max. 5% aus der Förderung von Kohle und Erdöl generieren.

Entsprechendes gilt auch für Immobilien-Fonds. Auch hier ist durch klare Vorgaben und Ausschlusskriterien in den Anlagebedingungen zu gewährleisten, dass alle Immobilien etwa in Bezug auf die Bewirtschaftung und die Sanierung (i) einen wesentlichen Beitrag zur Verwirklichung eines Umwelt- oder Sozialziels im Sinne der EU-Offenlegungsverordnung bzw. der EU-Taxonomieverordnung leisten und (ii) diese Umweltziele nicht beeinträchtigen.

2. Nachhaltig durch die Anlagestrategie

Wenn keine feste Mindestinvestitionsquote geregelt werden soll, können die Anlagebedingungen vorsehen, dass bei mindestens 75 Prozent des Fonds die Nachhaltigkeitsgesichtspunkte bei der Auswahl der Vermögensgegenstände von entscheidender Bedeutung sind oder dass bei der Verwaltung des gesamten Fonds eine nachhaltige Anlagestrategie verfolgt wird.  Die besondere Rolle der Nachhaltigkeitsgesichtspunkte ist dann in der Anlagestrategie näher darzustellen. Es ist sicherzustellen, dass keines der in der EU-Offenlegungsverordnung oder EU-Taxonomieverordnung genannten Umwelt- bzw. Sozialziele beeinträchtigt werden, indem etwa entsprechende Ausschlüsse in der Anlagestrategie vorgesehen werden.

3. Nachbildung eines nachhaltigen Index

Nachhaltigkeitsziele können auch im Rahmen einer passiven Anlagestrategie durch die Nachbildung eines nachhaltigen Index erreicht werden. Die Anlagebedingungen müssen dann nähere Ausführungen darf zum Nachhaltigkeitscharakter dieses Index enthalten. Durch die Zusammensetzung des Index darf keines der in der EU-Offenlegungsverordnung oder EU-Taxonomieverordnung genannten Umwelt- bzw. Sozialziele beeinträchtigt werden; auch hier können dazu entsprechende Ausschlüsse vorgesehen werden.

Verhältnis zur EU-Offenlegungsverordnung

Die EU-Offenlegungsverordnung wird durch die BaFin Richtlinie nicht berührt. Erstere verpflichtet Finanzmarktteilnehmer „lediglich“ zu Transparenzpflichten über Nachhaltigkeitsaspekte. Über die Bezeichnung eines Fonds als nachhaltig und die Ausgestaltung von Anlagebedingungen enthält sie hingegen keine Aussage. Sie dient aber als Auslegungs- und Definitionshilfe dazu, was unter dem Begriff Nachhaltigkeit zu verstehen ist.


Die Aufsicht bemüht sich sichtlich, Rechtsklarheit und –sicherheit beim Thema Nachhaltigkeit zu schaffen. Es gibt immer mehr Guidance, sowohl auf EU als auch auf nationaler Ebene. Gerade weil nachhaltige Produkte bei den Anlegern gut ankommen, ist das zu begrüßen. Damit kann Greenwashing effektiver verhindert werden und der Anleger kann sicher sein, dass dort, wo Nachhaltigkeit draufsteht, auch Nachhaltigkeit drin ist.

Die Europäische Kommission veröffentlicht Q&As zur Offenlegungsverordnung

Am 14. Juli 2021 hat die Europäische Kommission die ersten Antworten zu Fragen, die sich bei der Umsetzung der Offenlegungsverordnung (EU) 2019/2088 ergeben, veröffentlicht. Auch wenn bislang nur sechs Fragen beantwortet wurden, ist die Veröffentlichung der Kommission eine willkommene Hilfe für den Markt.

Anwendungsbereich der Offenlegungsverordnung

Inhaltlich hat die Kommission bestätigt, dass die Vorgaben der Offenlegungsverordnung auch für registrierte KVGen, die unter die de-minimus-Regelung fallen, gelten. Dasselbe gilt für Anbieter von Fondsprodukten, die unter eine nationale Private Placement Ausnahme fallen, was in Deutschland nicht mehr möglich ist, in anderen EU-Ländern z.T. aber noch geht. Das ist eine konsequente Auslegung der Verordnung, die primär dem Anleger eine informierte Investitionsentscheidung ermöglich soll.

PAI-Statement – comply-or-explain

Weiter erläutert die Kommission, dass bezogen auf die unternehmensseitigen Offenlegungspflichten, die in Art. 4 der Offenlegungsverordnung normiert sind, der comply-or-explain-Grundsatz gilt. Grundsätzlich möchte der europäische Gesetzgeber erreichen, dass Informationen zu nachhaltigen Investitionen und der Nachhaltigkeitsstrategie der Finanzmarktteilnehmer transparent auf der Webseite der Unternehmen dargestellt werden. Sofern ein Finanzmarktteilnehmer Nachhaltigkeitsaspekte nicht berücksichtigt, muss er dezidiert darlegen, weshalb. Das ist ganz klar ein Druckmittel, denn wer will in der heutigen Zeit erklären, weshalb Nachhaltigkeit kein Kriterium bei der Auswahl der Investitionen ist.

Dark Green – Art. 9 Produkte

Ein anderes Thema, das von der Kommission besprochen wird, ist die Frage, ob ein Art. 9-Produkt ausschließlich nachhaltige Investitionen tätigen darf. Nachhaltige Investitionen ist ein feststehender Begriff und definiert in der Offenlegungsverordnung als

eine Investition in eine wirtschaftliche Tätigkeit, die zur Erreichung eines Umweltziels beiträgt, gemessen beispielsweise an Schlüsselindikatoren für Ressourceneffizienz bei der Nutzung von Energie, erneuerbarer Energie, Rohstoffen, Wasser und Boden, für die Abfallerzeugung, und Treibhausgasemissionen oder für die Auswirkungen auf die biologische Vielfalt und die Kreislaufwirtschaft, oder eine Investition in eine wirtschaftliche Tätigkeit, die zur Erreichung eines sozialen Ziels beiträgt, insbesondere eine Investition, die zur Bekämpfung von Ungleichheiten beiträgt oder den sozialen Zusammenhalt, die soziale Integration und die Arbeitsbeziehungen fördert oder eine Investition in Humankapital oder zugunsten wirtschaftlich oder sozial benachteiligter Bevölkerungsgruppen, vorausgesetzt, dass diese Investitionen keines dieser Ziele erheblich beeinträchtigen und die Unternehmen, in die investiert wird, Verfahrensweisen einer guten Unternehmensführung anwenden, insbesondere bei soliden Managementstrukturen, den Beziehungen zu den Arbeitnehmern, der Vergütung von Mitarbeitern sowie der Einhaltung der Steuervorschriften.

Die Kommission stellt klar, dass ein Art. 9-Podukt in Assets und auch underlying Assets investieren muss, die eine nachhaltige Investition im o.g. Sinn darstellen. Allerdings ist für den Hedging- und Liquiditätsanteil dieser Produkte auch ausreichend, wenn diese Anteile nachhaltig im weiteren Sinn sind. Es muss dann in der Dokumentation klargestellt werden, wie diese Anteile, die nicht die harten Kriterien des Art. 9 der Offenlegungsverordnung erfüllen, zusammenspielen und zusammenpassen.

Light Green – Art. 8 Produkte

Es wurde entsprechend auch eine Frage zu Art. 8-Produkten behandelt. Wieviel Nachhaltigkeit muss in einem Art. 8-Produkt enthalten sein, damit es noch ein Art. 8-Produkt ist? Dazu erläutert die Kommission, dass die Grenze, die in Erwägungsgrund 21 der Verordnung erwähnt ist, nämlich dass ein Produkt den ESG-Zielen nicht schaden soll, nicht überschritten werden darf. Eine genaue Vorgabe, wie groß der Anteil der nachhaltigen Assets in einem Art. 8-Produkt sein muss, macht die Kommission nicht.

Umgang mit maßgeschneiderten Portfolien

Ein weiteres Thema, das in den Q&As angesprochen wird, ist der Umgang mit individuellen und maßgeschneiderten Portfolien und wie diese auf der Webseite des Finanzmarktteilnehmers offenzulegen sind. Das ist in der Tat eine wichtige Frage, da in diesen Fällen die Vertraulichkeit der Anleger gewahrt bleiben soll. Die Kommission stellt hierzu zunächst klar, dass sich die Offenlegungsverordnung grundsätzlich auf alle Portfolien bezieht, auch auf individuell zusammengestellte. Sie zieht sich dann aber auf den Hinweis zurück, dass selbstverständlich Datenschutz- und Vertraulichkeitsvorgaben, die es in nationalem Recht geben mag, eingehalten werden müssen. Das bedeutet also, dass auf der Webseite der Finanzmarktteilnehmer nur die Strategien offengelegt werden, nicht aber maßgeschneiderte Produkte. Ein gangbarer Weg wäre hier u.E., beispielhaft ein Standardprodukt darzustellen und dann aufzuzeigen, wie das verändert werden kann entsprechend der (Nachhaltigkeits-)Wünsche des Anlegers.

Weitere Q&As begrüßenswert

Insgesamt sind die ersten Q&As der Kommission begrüßenswert und es bleibt zu hoffen, dass im nächsten halben Jahr der Katalog der Fragen und Antworten noch erweitert werden wird.

Institute und Risikoträger aufgepasst – die DelVO 2021/923 hat es in sich

Die sog. Risikoträger eines Instituts unterliegen Vergütungsbeschränkungen. Das ist nicht neu, schon im KWG ist festgelegt, dass Boni bei Risikoträgern in der Regel nur 200% der fixen Vergütung betragen dürfen.

Seit dem 27. Juni 2021 gibt es nun eine neue Rechtslage, die etwas unübersichtlich daherkommt. Seit der Umsetzung des Risikoreduzierungsgesetzes zum 29. Dezember 2020 gilt bereits für alle CRR-Institute eine Pflicht, ihre Risikoträger zu identifizieren. Im Gegensatz zu dem Regime für bedeutende Institute, das bisher in der DelVO 604/2014 geregelt war, traf die CRR-Institute aber nur ein Risikoträgeridentifizierungsregime „light“. Als Risikoträger galten Geschäftsleiter, Aufsichtsräte, bestimmte Führungspersonen. Nun gilt seit dem 27. Juni 2021 für alle die DelVO 2021/923 die wir kurz vorstellen möchten.

Was ist neu?

Die DelVO 2021/923 gibt nun allen Instituten qualitative und quantitative Merkmale zur Bestimmung ihrer Risikoträger an die Hand. Anknüpfungspunkt für die qualitativen Merkmale ist der Einfluss des jeweiligen Mitarbeiters auf das Risikoprofil des Instituts. Im Vergleich zu der Regelung des KWG ist die Liste der Risikoträger, die allein aufgrund ihrer Tätigkeit als Risikoträger betrachtet werden, wesentlich länger und weiter. Ab 27. Juni 2021 sind vor allem Mitarbeiter mit Managementzuständigkeiten für wesentliche Geschäftsbereiche oder für Kontrollaufgaben Risikoträger, da diese strategische oder andere grundlegende Entscheidungen treffen können, die sich auf die Geschäftstätigkeiten oder den angewendeten Kontrollrahmen auswirken. Dazu gehören auch Führungspersonen aus dem Bereich Risikomanagement, Compliance und Interne Revision sowie Mitarbeiter, die bei der Entscheidungsfindung wesentlich unterstützen.

Daneben gelten quantitative Merkmale, d.h. alle Mitarbeiter, die mehr als 750.000 EUR verdienen oder deren Verdienst in den oberen 0,3% der Gesamtvergütung des Instituts liegen, gelten ebenfalls als Risikoträger. Diese gesetzliche Vermutung kann ggf. widerlegt werden.

Was ist zu tun?

Bevor ein Institut anfangen kann, seine Risikoträger zu identifizieren, sollte eine Evaluation erfolgen, die folgende Punkte abdeckt:

  • Was ist das Risikoprofil der wesentlichen Geschäftsbereiche?
  • Wie ist das interne Kapital zur Absicherung der Risiken verteilt?
  • Was sind die Risikogrenzen des wesentlichen Geschäftsbereiche?
  • Was sind die Risiko- und Leistungsindikatoren zur Ermittlung, Steuerung und Überwachung der Risiken der wesentlichen Geschäftsbereiche?
  • Welche Leistungskriterien liegen der variablen Vergütung jeweils zugrunde?
  • Was sind die Pflichten und Befugnisse der einzelnen Mitarbeiter?

Sobald sich das Institut darüber im Klaren ist, welcher Mitarbeiter welches Risikoprofil hat, müssen in einem zweiten Schritt die Risikoträger jeweils identifiziert werden. Das alles ist zu dokumentieren. In einem dritten Schritt wäre dann zu prüfen, ob die Vergütungsbeschränkungen hinsichtlich der variablen Vergütung dieser Risikoträger eingehalten werden oder ob es arbeitsvertragliche Anpassungen geben muss.


Grundsätzlich gilt auch hier der Proportionalitätsgrundsatz, so dass die Anzahl und Einordnung einzelnen Mitarbeiter von Institut zu Institut variieren kann. Die BaFin hat bereits angekündigt, dass die Institutsvergütungsverordnung und die Erläuterungen dazu noch angepasst werden müssen, was voraussichtlich nicht vor Q4 2021 erfolgen wird. Auch das KWG muss noch entsprechend angepasst werden. Das gibt den Instituten noch einen Spielraum zur Umsetzung der neuen Verordnung. Die Identifizierung der vorhandenen Risikoträger sowie die ggf. erforderliche Anpassung der Arbeitsverträge ist aber ohnehin nicht von heute auf morgen zu leisten.

Update: Fit and Proper Anforderungen an Geschäftsleiter

Anfang Juli haben die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (European Securities and Markets Authority – „ESMA“) und die Europäische Bankaufsichtsbehörde (European Banking Authority – „EBA“) ihre überarbeiteten Joint Guidelines zu den Geeignetheitsanforderungen and Geschäftsleiter veröffentlicht. Wir geben dazu ein kurzes Update.

Was ist der Hintergrund?

Geschäftsleiter regulierter Institute müssen fachlich geeignet und zuverlässig sein und ihrer Tätigkeit ausreichend Zeit widmen. Die fachliche Eignung setzt voraus, dass die Geschäftsleiter in ausreichendem Maß theoretische und praktische Kenntnisse in den betreffenden Geschäften sowie Leitungserfahrung haben. Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht („BaFin“) hat zuletzt bereits die fachliche Eignung sowohl des einzelnen Geschäftsleiters als auch insbesondere die kollektive fachliche Eignung der Geschäftsführung als solcher in den aufsichtlichen Fokus gerückt. Darüber haben wir bereits hier berichtet.

Was beinhalten die überarbeiteten Joint Guidelines?

Zwei Punkte sind besonders interessant. Zum einen die erforderlichen Kenntnisse von Geschäftsleitern zur Verhinderung von Geldwäsche und zum anderen die geschlechterausgewogene Besetzung von Geschäftsleiterpositionen.

Kenntnisse zur Verhinderung von Geldwäsche

Die Joint Guidelines stellen klar, dass Kenntnisse im Bereich der Verhinderung von Geldwäsche und der Terrorismusfinanzierung Bestandteil der fachlichen Eignung von Geschäftsleitern sind. Ausreichende fachliche Eignung und Kenntnisse der Geschäftsleiterin, die für die Umsetzung und Einhaltung der geldwäscherechtlichen Vorschriften verantwortlich ist, schließt ausdrücklich die Identifizierung, das Management und die Minderung von Geldwäscherisiken und des Risikos der Terrorismusfinanzierung mit ein. Kenntnisse im Bereich der Geldwäsche sind auch für die kollektive fachliche Eignung der Geschäftsführung erforderlich. Diese können etwa durch entsprechende Schulungen sichergestellt werden. Diejenige Geschäftsleiterin aber, die die Umsetzung geldwäscherechtlicher Anforderungen verantwortet, bedarf hier vertiefter Kenntnisse.

Geschlechterausgewogene Besetzung

Zudem stellen die Joint Guidelines klar, dass Institute zum einen eine Policy aufgesetzt und implementieren haben sollten, die Diversität in der Geschäftsführung fördert, um eine möglichst große Vielfalt in deren Besetzung zu erreichen. Zum anderen sollten Institute auch ganz konkret eine angemessene Vertretung aller Geschlechter im Leitungsorgan anstreben und sicherstellen, dass bei der Auswahl der Mitglieder des Leitungsorgans das Prinzip der Chancengleichheit beachtet wird. Hierbei handelt es sich aber (noch) nicht um zwingende Regelungen, sondern um „Sollvorschriften“.

Allerdings hat die EZB passend dazu in einem jüngst veröffentlichten Leitartikel ausdrücklich betont, dass sie zukünftig genau prüfen wird, welche Fortschritte Banken beim Thema Diversität machen. Dabei werden auch Informationen darüber eingeholt werden, ob interne Diversitätsziele festgelegt wurden und ob diese Ziele erreicht wurden. Wenn diese internen Ziele verfehlt wurden, wird die EZB Maßnahmen zur Beseitigung von Ungleichgewichten in der Besetzung der Geschäftsleitung empfehlen. Außerdem werden die Banken zukünftig auf etwaige Mängel im Rahmen des jährlichen aufsichtlichen Bewertungs- und Überprüfungsprozesses hingewiesen werden. Die EZB betont, dass bei Nichteinhaltung interner Diversitätsziele verpflichtende Regelungen möglich sind.

Was bleibt mitzunehmen?

Das Thema Geldwäsche scheint ein aufsichtlicher Dauerbrenner zu werden. Institute sollten sicherstellen, dass ihre Geschäftsleiter hier über ausreichend Kenntnisse und Erfahrung verfügen. Darüber hinaus ist das Thema Geschlechterausgewogenheit nun auch endgültig auf höchster regulatorischer Ebene angekommen. Institute sollten mit gutem Beispiel vorangehen und eine ausgewogene Besetzung ihrer Geschäftsleitung nicht nur anstreben, sondern auch tatsächlich umsetzen.

Investment based crowdfunding and crypto assets – Challenges ahead

Crowdfunding Regulation

With the aim to overcome existing divergences in national frameworks on crowdfunding, in October 2020 the EU has adopted and published the long awaited final text of the Regulation on crowdfunding service providers (Regulation (EU) 2020/1503), the European Crowdfunding Service Provider Regulation “ECSPR”). The ECSPR provides a level-playing field for crowdfunding platforms in the EU, by introducing a harmonized set of rules that will be enable European crowdfunding service providers (CSPs) to explore the full potential of the EU single market.

The ECSPR covers two main types of practices used by crowdfunding platforms:

  1. Facilitation of granting loans (lending based crowdfunding)
  2. Placement of transferable securities within the meaning of Art. 4 para. 1 Nr. 44 MiFID II and/or instruments admitted for crowdfunding purposes that basically refer to shares in private limited companies that are not subject to restrictions that would effectively prevent them from being transferred (investment based crowdfunding)

Offers of financial instruments, either transferable securities or above-described instruments admitted for crowdfunding purposes under national law, of a single project owner whose total consideration is not exceeding 5.000.000 EUR will be eligible to be treated as crowdfunding offers and thereby will be exempted from more onerous requirements stipulated by EU and national rules on securities prospectus and securities issuing requirements.

The ECSPR will start to apply as of 10 November 2021. Crowdfunding service providers operating already under national regimes are provided with a 12-month transitional period within which they will have to ensure compliance with new rules.

Given that the ECSPR is primarily aimed to regulate crowdfunding service providers, the exact scope of application of the investment based crowdfunding in respective EU Member State can only be assessed based on relevant provisions of national law that implement MiFID II definition of transferable securities and define instruments that may fall under the definition of instruments admitted for crowdfunding purposes.

Investment based crowdfunding with crypto-assets – the new frontier?

In the wake of the ever increasing use of crypto-assets for fund raising, the legitimate question that can be raised is whether the crypto-assets can also be used for the purposes of fund raising in accordance with the new regime on investment based crowdfunding under the ECSPR.

Currently, most EU Member States do not stipulate de jure the possibility of issuing transferable securities via DLT or similar technology. However, majority of supervisory authorities across the EU tend to assess the legal status of each crypto-asset on a case by case basis by assessing its features based on various criteria like the level of standardization, tradability on financial markets etc.

  • Debt securities

In relation to crypto-assets with features of debt financial instruments (bonds, derivatives etc.) most supervisory authorities in the EU have taken pragmatic approach by assessing their legal status on a case by case basis and by treating them in accordance with applicable rules on issuance of financial instruments within the meaning of MiFID II. Nevertheless, there are also certain potential impediments to the issuance of debt transferable securities in tokenized form. These are particularly related to requirements under CSDR (e.g. requirement for transferable securities to be registered with CSD in book-entry form) as well as potential obstacles in national legislation like requirement for transferable securities to be represented in the form of a global certificate in physical form.

  • Equity securities

In addition to above mentioned challenges to tokenization of debt securities, the issuing of equity securities in tokenized form (in their literal meaning) has been prevented in most EU Member States due to open legal questions arising from company law that is barely harmonized at the EU level. Therefore, the possibility of using the new crowdfunding regulatory framework for the issuance and placement of equity based transferable securities depends largely on provisions of company law and securities law at national level. The recently published German Act on Electronic Securities (eWpG), which has for the first time allowed the issuing of securities in Germany in electronic or even crypto-form, is also one good example of how the issuing of tokenized shares can hardly be enabled by amendments of securities legislation. Due to related company law issues, German legislator has decided to make new provisions of eWpG solely applicable to debt instruments and units in investment funds, by leaving companies shares out of the scope of its application for the time being.

  • Reform of the MiFID II definition of financial instruments

With the intention to overcome the regulatory uncertainty around the application of MiFID II framework to crypto assets with features of financial instruments the European Commission has proposed in September 2020 a Directive that shall, among other, amend the MiFID II definition of financial instruments.

The new definition will be covering all types of financial instruments under MiFID II (including transferable securities) issued via DLT or similar technology as well. Due to the fact that MiFID II is a Directive, the revised definition will still need to be implemented into national law and currently significant divergences exist in national definitions of financial instruments across the EU. Last but not least, previously mentioned company law issues that prevent issuance of tokenized shares in many EU Member States and new laws on issuance of crypto-securities that fall short of covering all types of financial instruments in certain Member States (like in Germany) will represent challenges that will still need to be addressed. Until the new regime based on the expanded MIFID II definition becomes operational prospective the issuers of security tokens will still need to rely on national laws and the wide interpretative discretion of national supervisory authorities.

  • Instruments admitted for crowdfunding purposes

Looking into the issuing of instruments admitted for crowdfunding purposes (shares in private limited companies) in tokenized form, the picture doesn’t seems to be brighter either. The ECSPR stipulates explicitly that its definition and scope of application in relation to admitted instruments for crowdfunding purposes applies without prejudice to requirements under national laws that govern their transferability, such as the requirement for the transfer to be authenticated by a notary. To that end, EU Member States have a final say when it comes to deciding whether shares in private companies will be eligible to be used for crowdfunding purposes under the new regime. There is a fairly big chance that certain Member States will exclude shares in private limited companies from the scope of application of the new regime at national level by stipulating gold-platting provisions in national law. For instance, heavily criticized national transposition law in Germany, which was published in March this year, stipulates such an exclusion that will prevent shares in private limited companies of being used for crowdfunding offers under the new regime. Despite the fact that such measure would most probably just result in incorporation of fund raising SPVs in other EU jurisdiction (whose shares can still be offered on crowdfunding platforms anywhere in the EU) it cannot be excluded that some other EU Member State will follow similar approach.


Against the backdrop of everything mentioned above, it is fair to conclude that prospective fund raisers intending to leverage the new regime on crowdfunding as a less onerous regulatory framework comparing to regime under Prospectus Regulation will still largely need to ensure compliance with national laws in respective Member States from where they are intending to operate / set up an SPV for fund raising. The proposed EU Regulation on markets in crypto-assets (MiCAR) doesn’t seem to provide any further clarity to this topic either, because its scope of application will be limited solely to crypto assets that do not qualify as financial instruments under the MiFID II framework.

Therefore, despite the fact that the ECSPR has achieved significant progress in harmonization of rules on crowdfunding in the EU, there are still many challenges ahead that will need to be addressed before the crowdfunding as an alternative finance model starts to leverage DLT and crypto-assets in full capacity.

Das Gesetz zur Einführung von elektronischen Wertpapieren (eWpG) – Rechtsgrundlage für die Modernisierung des deutschen Finanzmarktes


Im Bewusstsein über die schnelle Digitalisierung des Finanzsektors hat die Bundesregierung in ihrer Blockchain-Strategie bereits 2019 angekündigt, dass das deutsche Recht für elektronische Wertpapiere geöffnet werden muss. Bis vor kurzem musste jedes Wertpapier noch in einer physischen Wertpapierurkunde verbrieft werden. Dazu wurden bisher in der Regel die Wertpapieremissionen in einer physischen Wertpapierurkunde (d.h. einer Globalurkunde) verbrieft, die dann bei einem Zentralverwahren hinterlegt wurde. Angesichts der Tatsache, dass heutzutage der Wertpapierhandel vollständig elektronisch stattfindet, hatte diese physische Urkunde wohl wenig Bedeutung für Anleger, die mit Wertpapieren handeln. Dieses Relikt der Vergangenheit stellte zudem ein wesentliches Hindernis für die Digitalisierung des deutschen Finanzmarktes durch die Anwendung von innovativen Technologien wie Blockchain bzw. DLT dar.  Vor diesem Hintergrund hat der Deutsche Bundestag am 6. Mai 2021 das Gesetz zur Einführung von elektronischen Wertpapieren (eWpG) beschlossen, das die Tür für die Begebung von Wertpapieren in elektronischer Form öffnen soll.

Modernisierung des Wertpapierrechtes

Das am 10. Juni 2021 in Kraft getretene eWpG gibt die bisher geltende, zwingende urkundliche Verkörperung von Wertpapieren auf und ermöglicht die Begebung von Wertpapieren in folgenden zwei Formen:

  • dem Zentralregisterwertpapier (§ 4 Abs. 2 eWpG), das ein elektronisches Wertpapier ist, das durch die Eintragung in ein zentrales Wertpapierregister entsteht, und
  • dem Kryptowertpapier (§ 4 Abs. 3 eWpG), was ein Wertpapier ist, das durch die Eintragung in ein Kryptowertpapierregister entsteht.

Die bisher erforderliche physische Urkunde wird durch die Eintragung im Wertpapierregister oder Kryptowertpapierregister vollständig ersetzt werden. Zentralregisterwertpapiere und Kryptowertpapiere werden den urkundlich verbrieften Wertpapieren gleichgestellt werden. Die Begebung von Wertpapieren, die in einer physischen Urkunde verbrieft werden, wird aber weiterhin alternativ zur Begebung von Wertpapieren in oben erwähnten elektronischen Formen möglich bleiben.

Nach dem eWpG ist es künftig möglich, folgende Arten von Wertpapieren in einer der oben erwähnten Form zu begeben:

  • Inhaberschuldverschreibungen (klassische Anleihen, Genussscheine, Zertifikate, Pfandbriefe etc.) und
  • Anteile an Sondervermögen im Sinne des § 95 Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB).

Somit wird das eWpG zunächst keine Möglichkeit für die Begebung von Aktien in elektronischer oder Krypto-Form ermöglichen. Wegen der vielfältigen gesellschaftsrechtlichen Aspekte, die mit der Gründung einer Aktiengesellschaft und der Ausgabe und Übertragung von Aktien verbunden sind, ist die Erweiterung des neuen Regimes auf Aktien aber für einen späteren Zeitpunkt geplant.

Zentralregister und Kryptowertpapierregister

Die Führung eines zentralen Registers für Zentralregisterwertpapiere wird eine erlaubnispflichtige Tätigkeit sein. Ein Zentralregister kann von einer Wertpapiersammelbank oder einem vom Emittenten ausdrücklich in Textform ernannten Verwahrer, der eine Erlaubnis zum Betrieben des Depotgeschäfts hat, geführt werden. Das Gesetz sieht sowohl die Möglichkeit für eine Sammel- als auch eine Einzeleintragung in Zentralregister elektronischer Wertpapieren vor.

Das eWpG definiert zudem spezifische Voraussetzungen für die Führung eines Kryptowertpapierregisters. Ein Kryptowertpapierregister muss in einem fälschungssicheren Aufzeichnungssystem geführt werden, in dem die Daten in der Zeitfolge protokolliert und gegen unbefugte Löschung sowie nachträgliche Veränderung geschützt gespeichert werden. Das eWpG präzisiert insoweit, dass ein Aufzeichnungssystem in diesem Zusammenhang ein dezentraler Zusammenschluss ist, in dem die Kontrollrechte zwischen den das jeweilige System betreibenden Einheiten nach einem im Vorhinein festgelegten Muster verteilt sind. Aus dieser Beschreibung lässt sich schließen, dass der Gesetzgeber die Anwendung von Blockchain bzw. DLT vor Augen hatte, obwohl das nicht ausdrücklich so in dem Gesetztext erwähnt wurde.

Die Führung eines Kryptowertpapierregisters wird ebenfalls eine erlaubnispflichtige Tätigkeit sein (§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 8 Kreditwesengesetz – KWG); künftige Führer von Kryptowertpapierregistern (registerführende Stellen) müssten daher zukünftig eine Erlaubnis nach § 32 KWG beantragen. Für die Führung des Kryptowertpapierregisters wird eine registerführende Stelle verantwortlich, die von dem Emittenten von Kryptowertpapieren zu benennen ist. Sollte der Emittent keine registerführende Stelle benennen, gilt der Emittent als registerführende Stelle. Da für eine Erlaubnis nach § 32 KWG umfangreiche Anforderungen erfüllt werden müssen, werden sich höchstwahrscheinlich nur wenige Emittenten für eine self-custody Lösung entscheiden, sondern sich stattdessen wohl eher auf ein spezialisiertes Unternehmen mit der Erlaubnis für die Führung des Kryptowertpapierregisters verlassen.

Die Verwahrung von Kryptowertpapieren sollte allerdings nicht verwechselt werden mit dem Kryptoverwahrgeschäft im Sinne von § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 6 KWG. Letzteres umfasst lediglich die Verwaltung, Verwahrung und Sicherung von Kryptowerten im Sinne des § 1 Abs. 11 Nr. 10 KWG. Nach dem eWpG wird es für die zuvor erwähnten Kryptoverwahrer hingegen auch erlaubt sein, die privaten kryptografischen Schlüssel zu sichern, die dazu dienen, Krypto-Wertpapiere für andere zu halten, zu speichern oder darüber zu verfügen. Die Verwahrung von Kryptowertpapieren wird daher, wie die Verwahrung herkömmlicher Wertpapiere auch, Depotgeschäft darstellen, dessen Erbringung von der Erlaubnis zur Erbringung des Kryptoverwahrgeschäfts gerade nicht umgefasst ist.


Die Änderungen, die durch eWpG nun eingeführt wurden, sorgen für eine Erfrischung des deutschen Wertpapierrechtes, das bis vor kurzem nicht für die digitale Realität des Finanzsektors geeignet war. Angesichts seines relativ engen Anwendungsbereiches scheint das dennoch nur ein erster Schritt in die richtige Richtung gewesen zu sein. Im Rahmen ihres Digital Finance Package hat die EU-Kommission schon den Entwurf einer Richtlinie veröffentlicht, die die Definition von Finanzinstrumenten nach MiFID II entsprechend erweitern wird, um die Begebung von allen Arten von Finanzinstrumenten mittels DLT oder einer ähnlichen Technologie zu ermöglichen. Dabei unterscheidet der EU-Gesetzgeber im Unterschied zum deutschen nicht zwischen Equity- und Debt- Finanzinstrumenten. Vor diesem Hintergrund wird der deutsche Gesetzgeber wohl relativ bald eine weitere Gesetzesänderung vorbereiten müssen, die dieses Mal den Schritten des europäischen Gesetzgebers ein wenig genauer folgen sollte.